[摘要]：我国证券市场由于制度不健全及监管不到位等原因，导致上市公司在信息披露过程中信息披露不真实、不完整、不规范、不及时。完善信息披露制度建设，尤其是在现行《证券法》的框架内进一步完善其法律制度设计，加强上市公司信息披露的外部环境约束，成为促进证券市场信息公开、公正、公平披露的有效途径。
[关键字]：证券市场；信息披露；上市公司
中国证券市场经过10多年的发展，取得了举世瞩目的成绩，但是，与此同时也出现了许多问题，比如内幕交易、市场欺诈屡见不鲜。从市场监管的角度看，证券市场最普遍的违法问题均与信息披露有关。建立一整套行之有效的信息披露规范成为促使证券市场更加有效的必然途径。正如美国大法官路易斯·布兰戴斯在其1914年所著的《Other People's Money》一书中所言：”阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。
一、我国证券市场信息披露制度的现状
（一）我国现行上市公司信息披露制度体系框架
从发展证券市场开始，我国一直进行信息披露制度的建设，至今为止，已初步形成了以《证券法》为主体，以相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系法律框架。上市公司信息披露制度体系框架的第一层次为基本法律，主要是指《证券法》、《公司法》以及《刑法》中的有关规定等；第二层次是行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）规定》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》等；第四层次为自律性规则，主要是指沪深证券交易所制定的《上市规则》。通过以上法规制度的确立，我国已经初步构建了信息披露制度的体系，明确了信息披露制度的标准，以法律责任形式确保了信息披露制度的强制实行。
（二）信息披露的范围
综合起来我国法律法规要求的信息披露无非就是以下几大块内容：（1）公开发行募集文件，即招股说明书；（2）上市公告书；（3）定期报告，包括年度报告和中期报告；（4）备时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；（6）证券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。
要求披露的都是公开信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法规予以保护并允许不予披露的商业秘密；二是证券监管机关在调查违法行为过程中获得的非公开信息；三是根据有关法律法规规定可以不予披露的其他信息和文件。
二、我国证券市场信息披露存在的问题
（一）信息披露不真实—虚假陈述问题
上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是信息披露最基本的要求。《会计法》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等法律、法规都明令禁止公司编制、披露虚假财务会计报表。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告等等信息，全都是谎话连篇。有的公司有意歪曲经营业内容，通过各种方法把不合法不合理的业务收支变为合理的业务收支，通过虚假的陈述表现出来。再者，上市公司运用不恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告。
（二）信息披露不完整—重大遗漏问题
1、借保护商业秘密为由，隐瞒对企业不利的会计信息的披露。一些上市公司信息披露避重就轻，很多证券投资者需要的信息，事关上市公司存亡的信息不公布或含糊，特别是有关上市公司大股东侵害流通股股东和上市公益的信息，更是想方设法的遮掩；有些重大的违法、违规在被查处之前相关公司很少或根本没有通过任何形式披露。2、上市公司对关联交易的确认、披露，总是遮遮掩掩，不能按照国家法律、法规要求客观完整地披露。3、对一些重要事项的披露不完整。如没有按法律、法规的要求披露持股数在前十名的重大股东情况、公司董事、监事及高级管理人员持股变动情况、上述人员持股数年度内增减变动及原因。4、对资金投放去向信息披露不完整。如许多公司仅列出前次募集资金的实际投入情况，未明确说明是否改变前次募集资金用途情况，改变募集资金用途的是否经过法定程序批准等。5、对企业偿债能力的揭示不完整。很多企业在存在大量应收账款的情况下，却不对应收账款的构成进行分析，更没有计提坏账准备金，或者对企业的对外担保情况、或有负债的具体内容进行隐瞒等。6、盈利预测披露不完整。
（三）信息披露不规范
1、内容不规范。会计的确认和计量不合要求，有的披露的会计信息中，重要会计制度如准备金的计提、存货的计价、会计估计、会计政策变更等不符合《企业会计制度》要求。会计报表内容不符合要求，依照《年报准则》上市公司披露的三张会计报表应是可比式报表，但许多上市公司披露的会计报表仅限于当年度的数据；有的会计报表反映的数据与年度报告有关文字叙述不一致；有的财务报告中的审计部分甚至没有会计师事务所的盖章和注册会计师的亲笔签名。2、形式不规范。编制格式不按证监会公布的《年度报告的内容与格式准则》规定的格式做，不同的上市公司披露的信息内容不同，也不利于信息的统计、分析、利用。3、信息的发布不规范。证券监管部门一再强调上市公司必须在其指定的新闻媒体上发布信息，然而迄今为止仍有个别上市公司不分时间、场合、地点而随意披露信息。
（四）信息披露不及时
众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是金钱。及时的信息披露，有助于投资者做出正确的投资判断；不及时的信息披露，却为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平、不公正的。
之所以出现以上问题，笔者认为根本的原因还是在于我国现行信息披露制度的构建并不完善，相关法律制度的规定不明确、不完整、不合理，法律规范之间存在矛盾，缺乏应有的默契。另外，被监管者违法法律责任过轻也是非常重要的一点，在衡量违法成本与收益之后任何一个理性的被监管者都会选择违法这种手段来取得最大的经济效益。正是法律层面制度构建存在的这些问题给了被监管者钻法律空子的机会或者说是胆量。因此，我国证券市场信息披露制度的进一步完善最重要的是法律制度的构建。
三、我国证券市场信息披露制度的完善
1、加快法律法规及市场规则的完善
目前《公司法》的规定过于笼统，《证券法》虽然在一定程度上弥补了原有制度的一些缺陷，但依然存在诸多问题。作为我国证券市场信息披露制度构建的主要依据，必须进一步完善《证券法》及相关法律规定才能够从根本上解决目前我过信息披露制度存在的问题。
2、立法形式方面。证券法严格区分证券发行与证券交易，信息披露制度包括发行披露和持续信息披露。发行披露和持续信息披露本来应当分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中，令人不可思议的是《证券法》将关于发行披露的第58条、第59条竟然列入第三节持续信息披露之中，把不同性质的两种信息加以混同一并规定。严格说来，这种立法框架是不科学的。因此，《证券法》的进一步修改必须将两者严格区分。
3、披露信息的重要性标准方面。《证券法》第62条规定：重大事件是指可能对公司股票交易价格产生较大影响而投资者尚未得知的情况，并列举了11种属于“重大事件”的范围。本文认为，该定义存在下列问题：（1）怎样才算“较大影响”，必须达到何种程度，无据可依，给实践增加了判断难度，等于仍未明确重要性标准；（2）“可能”二字更增加了概念的模糊性和不确定性；（3）有些事件如果上市公司不披露，难以判断该信息是否对股价构成重大影响。况且影响股价的因素很多，特别是投机性很强的中国股市，难以判定股价与某事件之间存在的必然联系。证券法过分强调事件与股价联系的必然性，忽略了信息与投资者之间的联系不能不说是一缺憾。在此我们可以借鉴美国“理性人”概念：即如果在一理性股东作出考虑后认为某信息具有实在的重要性或对遗漏的事实加以披露，则肯定有可能被理性投资者视为会大大改变目前可获信息所致混淆不清之状况，则该事实确为重要。所谓“理性投者”是指根据各种信息做出合乎逻辑的投资决策的投资者。
4、谣传的澄清与更正方面。《股票发行和交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》规定：“在任何公共传播媒介中出现的信息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响的，该公司应当立即至少在相同范围内做出澄清。”这种规定只将上市公司澄清的义务局限于“公共传播媒介”中出现的谣传，看来过于狭窄。另外，并非所有的谣言均能对上市公司的股票价格产生误导影响，例如上市公司由于自身疏忽在向公众披露信息出现误述以致投资者产生误解，即使未对股价产生较大影响，但仍可能影响投资者投资决策。因此，上市公司自身不当行为引起的谣传亦在披露之列。
5、会计事项处理方面。我国法律中多种可供选择的处理方法并存为企业进行会计操纵提供了方便之门，造成部分上市公司为了配股“扭亏”、“保壳”、兑现管理人员奖金、平衡实际盈利与预测盈利等目的，利用准则、制度给予的“活动空间”进行会计操纵，从而使信息不公允、失真。如高估资产、延长递延资产摊销期、潜亏挂账变更上市公司信息披露制度的完善处理方法，以实现虚增利润。还有，“剥离”上市制度也给公司上市前的财务包装、虚拟利润提供了机会等等。因此，在信息披露制度的完善过程中必须统一同一行业的上市公司在招股说明书、年度报表的内容、程序、格式、时间和编制方法。逐渐将我国现行会计准则向国际准则靠拢。
6、披露的及时性方面。《证券法》分别规定了上市公司提交的中期报告、年度报告的时限，同时对临时报告强调即时性提交。问题在于：中期报告于每个会计年度前6个月结束后的2个月内编制并披露，年报于每个会计年度结束后4个月内编制并披露。在这样长的时间间隔里，极有可能使所披露的消息失去时效，同时也会助长一些小道消息的滋长蔓延。况且在实践中，大多数上市公司到4月中、下旬才迫于无奈公布其年度报告，其中多数为业绩较差的公司。反观美国市场，经过了12年准备，终于在1996年5月正式实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度（EDGAR），它的实行使上市公司做出信息申报与信息生效并得以向公众公布的时间差大大缩短，信息传播更为及时。遗憾的是，《证券法》只字未涉及促进先进信息技术的应用，包括由国家建立电子系统为上市公司提供证券信息公开服务。尽管证监会曾发出《关于建立中国证券期货业信息系统的通知》，但毕竟属于行政法规，未能上升到法律高度。
7、笔者认为必须在修改《证券法》中贯彻诚实信用原则，现行证券法虽在第四条有所规定，但没有将诚实信用原则提到应有的地位，应将诚实信用原则单独列条以资强调并贯穿于证券法的立法和实践中。因此要进一步完善证券法中的民事损害赔偿制度，相关的司法解释要尽早出台，使受害投资者特别是广大中小股东有合适、有效的诉讼途径寻求救济。我认为可以通过以下四个途径完善虚假陈述的民事责任：一是建立“信赖推定制度”，即假定原告在进行投资决策时已经信赖了被告的虚假陈述；二是要完善代表人诉讼制度，以发挥集团诉讼的作用；三是引进民事赔偿制度，增加违规成本，在成熟的市场经济国家，让证券违法者最为胆怯的不是刑事诉讼或证监会的行政处罚，而是由小股东提起的民事诉讼。如在美国，为了保护广大投资者的利益，建立了股东集体诉讼制度，当股东整体利益受到侵害时，可为全体股东的利益提起民事求偿诉讼，诉讼的结果涉及全体遭受损失的股东，包括没有参加诉讼的股东。而我国对上市公司违规信息披露的处罚形式一般为：交易所对违规上市公司的公开谴责；证监会对上市公司的行政处罚。这种力度还远远不够，对没遵守准则进行的披露应进行惩罚，对已造成实际损害的尤应严惩。只有当违规者的违规成本大大高于预期的违规收益，这样才能达到以儆效尤的目的。因此，监管机构对违规信息披露的责任人追究民事和刑事责任，以民事责任为主，凡相信所披露信息而善意购买证券，并因此而遭受损失的，均可以获取诉权，有权要求义务人赔偿损失。另外，还可以借鉴国际上通行的做法，制定相应的股东派生诉讼制度和控股股东赔偿制度，以保护中小投资者的利益。
另外，对刑事责任的规定的过于笼统，不利执行，如刑法修正案（六）修改的第一百六十一条中“或者有其他严重情节的”也构成信息披露不实罪，但对于什么情况属于严重情节并未规定，宜尽快出台相关司法解释对此做出具体的可操作的规定。同时由于证券违法案件本身的复杂性使得追究刑事责任通常情况下也比较困难。《上市公司信息披露管理办法》的实施，虽然使信息披露制度有了一个统领的规范性文件，但它是一个总括性的规定，与其相配套，证监会应进一步细化办法中的有关规定，使其更具操作性和实用性。这些都急待立法部门及相关部门出台相应的解释、制定实施细则予以明确。只有进一步转变政府的职能，加快完善市场规则和法律法规的建设，严惩违法违规行为，建立健全法律监督管理体系，这才是防止上市公司信息披露失真的根本途径。
（二）加强上市公司信息披露的外部环境约束
要提高信息披露的质量，除完善法律规则外，还依赖于下列外部环境：法人治理结构健全；中介机构注重信誉并具备良好的执业道德和素质等。当然所有这些完善成果的保证必须是将这些措施通过法律将其规则化。
1、改善上市公司法人治理结构，保护中小股东权益。
（1）可以采取以下措施完善上市公司治理结构：a完善公司的外部治理结构。包括大力发展资本市场和逐步培育经理市场，这些外部市场存在激烈的竞争，构成了对经理人的威胁机制；b规范公司的内部治理结构。为此，首先，应建立健全内部控制监督管理机构，加强监事会的监管功能，同时针对当前我国上市公司“一股独大”这一股本结构的特殊性，我们可以借鉴国外的一些做法，比如增设有中小股东、债权人参加组成的独立非执行董事、监事，代表中小股东对涉及到公司的有关行为进行监督。其次，要按照证监会的要求在上市公司中建立独立董事制度，并逐步提高独立董事的比例，使虚假的信息披露在董事会层面得到抑制。同时要完善独立董事制度：a要形成较好的独立董事提名和解聘制度；b要强化独立董事的权利，包括知情权和培训机构的提供；c建议通过立法，制定“独立董事法”，把独立董事的责、权、利做全面的规定，使独立董事制度通过法律予以认可；d建议成立独立董事事物所或独立董事协会，有利于独立董事真正发挥独立判断和监管的智能，实现独立董事职业化。企业要想树立良好的形象，维持其原有公司股东并能吸引潜在的投资者必须建立健全内部治理结构制度，大力加强内部财会管理，为社会提供真实、可靠、全面的信息，以维护公司股东、债权人的利益，从根源上减少或杜绝信息披露的缺陷。
（2）上市公司发布虚假财务信息的受害者往往是中小投资者，因此在改善公司法人治理结构的过程中，应该把保护中小投资者的利益放在首位。中小投资者有了参与和监督上市公司的权利和热情，就能防止大股东一手遮天，减少公司管理层操纵利润的可能性。但是由于中小投资者直接参与公司管理的成本巨大，对于个人素质要求较高，在证券市场中处于相对弱势地位，一方面其合法权益最容易受到大股东不法行为的伤害，另一方面，在其权益受到侵害时，从诉讼的成本收益对比来看，由于小股东起诉付出的精力与金钱大于得到的赔偿数量，因此，小股东主动监督积极性不高，有必要设立小股东权益保护协会来保护小股东利益。筹建小股东权益保护协会的资金来源可以是国家财政拨款，也可以采取其他途径，如上市公司固定上缴会费等筹集协会运作所需的资金。为了充分发挥这一机构的作用，应该聘请对证券市场的运作有相当认识和经验的专业人士，如注册会计师和律师等作为工作人员。这样可以为中小投资者提供更好的服务。我国建立小股东权益保护协会的主要任务有：a进行有关保护中小投资者利益的教育和培训，以提高投资者的素质。常年传授投资知识、投资经验、投资技巧、报表分析等，指导投资者通过不同方式督促上市公司增加透明度，提高投资者对市场的认知能力；b为投资者提供咨询；c协助中小投资者提起诉讼。
2、强化中介组织建设
上市公司相当大比例的信息是由会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构和人员编制、审查而产生的，他们是证券市场信息披露中坚力量和生力军。注册会计师以第三方的身份独立、客观、公正地对上市公司披露的财务信息进行监督，有利于确保财务信息的真实性和公允性，为证券市场的有效运作提供保障。但近年来，从证监会公开处罚的违规信息披露的上市公司来看，许多会计信息的不真实及造假行为按照正常的审计程序是不难发现的，但即使如此，有的注册会计师违背“独立、客观、公正”的原则，为公司出谋划策，编制、出具虚假报告，有的则出于自身利益的考虑，对虚假报告听之任之，出具无保留意见的审计报告。因此必须从根本上完善中介组织自身建设：（1）完善经营中介治理结构。从各负其责的角度来讲，无限责任的合伙人制应优于有限责任的公司制，但就现状而言，要想把我国股票市场的证券商全部改造成合伙人制，不仅不太现实，而且也有悖于证券商集约化经营的发展思路。比较可行的策略就是在承认现实的前提下，完善其内部法人治理结构。a实行公司制的经营中介要按照《公司法》的要求，确实建立健全股东会、董事会、监事会，明确与细分各自的职责和权限，制定合理、成文的权属关系和决策程序；b经营中介内部要摒弃传统的家长惯例模式，淘汰直线制、直线职能制等不适应现代企业发展需要的组织结构，代之以矩阵制、事务部制等符合现代组织结构的框架，以突出决策系统、执行系统、监督系统、信息反馈系统之间的相互制衡；c建立专门风险控制委员会。其主要职能是全面的风险管理与控制战略；设计实施战略目标的政策与程序；确定风险计量与控制的方法；负责风险控制战略实施情况的监督与评估，d提高经营中介内部审计的频率，对内部业务、财务、会计及经营管理的真实性、合法性、效益性进行监督。（2）大力推行服务中介合伙人制度。西方国家股票市场的服务中介，如投资银行、会计事务所、律师事务所、资产评估事务所、股票评级事务所等，其执业大都建立在合伙制度的基础之上。其法律特点是：由两人以上合伙设立，按协议各自提供资金、实物、技术等，合伙经营，共同劳动；合伙人应当对出资数额、盈余分配、债务承担、入伙、退伙、合伙终止等事项设立书面协议；合伙经营积累的财产归合伙人所有，合伙的债务由合伙人按照出资比例或协议的约定，以各自的财产承担债务清偿责任，合伙人对合伙债务承担连带责任。一名普通员工要想成为一名合伙人，必须经过初级职员一一中级职员一一项目经理一一部门经理等步骤，而其中每一级的晋升都要经过多年的内部考核，在这个过程中有很大一部分人员要被淘汰。合伙制所具有的这种天生的独立性和约束机制，既是服务中介依法保持良好职业操守、专业能力和进行风险控制的动力，也是其受到社会各界信任的根本原因。
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